资料：(1)A公司是一个钢铁企业，拟进入前景看好的汽车制造业。现找到一个投资机会利用B公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给B公司。B公司是．个有代表性的汽车零件生产企业。预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续5年。会计部门估计每年固定成本（不含折旧）为40万元，变动成本是每件180元。固定资产计提折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。营销部门估计各年销售量均为40000件，B公司可以接受250元／件的价格。生产部门估计需要增加250万元的营运资本投资。 (2)A和B均为上市公司，A公司的贝塔系数为0.8，资产负债率为50%；B公司的贝塔系数为1.1，资产负债率为30%。 (3)A公司不打算改变当前的资本结构。税前债务资本成本预计为8%。 (4)无风险资产报酬率为4.3%，市场组合的预期报酬率为9.3%。 (5)为简化计算，假设没有所得税。 要求： (1)计算评价该项目使用的折现率； (2)计算项目的净现值； (3)假如预计的固定成本（不舍折旧）和变动成本、固定资产残值、营运资本和单价只在±10%以内变动，这个项目最差情景下的净现值是多少？ (4)分别计算利润为零、营业现金流量为零、净现值为零的年销售量。
【参考答案及解析】
(1)投资项目分为规模扩张型项目和非规模扩张型项目，所谓规模扩张型项目是指新项目与原项目属于生产同一类型产品；非规模扩张型项目是指新项目与原项目属于生产不同类型产品。而本题显然属于非规模扩张型项目。非规模扩张型项目B权益的确定步骤是： ①确定参照项目的β权益（因为一般情况下，参照项目是有负债的，所以，其已知的β为 β权益）：β权益=1.1 ②将参照项目的β权益转换为β资产： β资产=权益/（负债+权益）×β权益=1/权益乘数×β权益= (1一资产负债率)×β权益=(1—30%) ×1.1 =0.77 ③将参照项目的β资产视为新项目的β资产：即新项目的β资产=0.77 ④将新项目的β资产转换为β权益： 1 1 β权益=权益乘数×β资产=1/（1-资产负债表）*β资产=1/（1-50%）*0.77=1.54 ⑤最后计算加权平均资本成本： 权益资本成本= Rf+β权益×（Rm- Rf）=4.3%+1.54×（9. 3% -4. 3%）=12% 加权平均资本成本=S/(S+B)×KS+B/(S+B)×Kb×(1-T) =50% x12% 450%x8%x(1-0)=10% 在实体现金流量法下，折现率用的是加权平均资本成本；而在股权现金流量法下，折现率用的是权益资本成本。本题属于实体现金流量法，所以，评价该项目使用的折现率应该是项目的加权平均资本成本。 (2)第0年现金净流量=- (750+250)=-1000（万元） 经营阶段每年营业现金流量=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税= EBIT×(1-T)+折旧 由于没有所得税，所以就不存在折旧的抵税效应，即：经营阶段每年营业现金流量=EBIT+折旧，年折旧=（750 -50）/5 =140（万元） 第1～4年营业现金流量= (250 x4 -180 x4 -40 -140)+140 =240（万元） 第5年现金净流量= 240 +50 +250=540（万元） 净现值= 240×(P/A,10%,4)+540×(P/F,10%,5)-1000 =240×3.1699 +540×0. 6209 -1000= 96. 06（万元） (3)单价=250×(1-10%)=225（元） 单位变动成本=180×(1+10%)=198（元） 固定成本（不含折旧）=40×(1+10%) =44（万元） 残值收入=50×(1-10%) =45（万元） 增加的营运资本=250×(1+10%)=275（万元） 年折旧= (750-45)/5 =141（万元） 第0年现金净流量= -(750+275)=-1025（万元） 第1—4年营业现金流量= (225 x4 -198 x4 -44-141) +141=64（万元） 第5年现金净流量= 64 +45 +275=384（万元） 净现值=64×(P/A,10%,4) +384×(P/F,10%,5) -1025 =64×3.1699+384×0. 6209 -1025=-583. 70（万元） (4)设利润为0的年销量为X，(250 -180)×X -40 -140 =0，解得：X=2. 57（万件） 设营业现金净流量为0的年销量为Y，[（250 -180）×Y- 40 - 140]+140 =0，解得： Y =0. 57（万件） 设净现值为O的年销量为Z，NPV=-1000+{[(250-180)×Z-40 -140] +140}×( P/A，10%，5)+(250+50)×(P/F，10qo，5) =0，解得：Z=3.64（万件）。 【提示】本题魄主要考核点是项目投资的折现率的确定、项目净现值的计算、净现值的敏感性计算和分析以及利润、营业现金流量、净现值等相关指标的关系。本题的主要难点是第(1)问折现率的计算上。本题的关键是掌握可比公司法下A公司的B权益的计算。
(1)投资项目分为规模扩张型项目和非规模扩张型项目，所谓规模扩张型项目是指新项目与原项目属于生产同一类型产品；非规模扩张型项目是指新项目与原项目属于生产不同类型产品。而本题显然属于非规模扩张型项目。非规模扩张型项目B权益的确定步骤是： ①确定参照项目的β权益（因为一般情况下，参照项目是有负债的，所以，其已知的β为 β权益）：β权益=1.1 ②将参照项目的β权益转换为β资产： β资产=权益/（负债+权益）×β权益=1/权益乘数×β权益= (1一资产负债率)×β权益=(1—30%) ×1.1 =0.77 ③将参照项目的β资产视为新项目的β资产：即新项目的β资产=0.77 ④将新项目的β资产转换为β权益： 1 1 β权益=权益乘数×β资产=1/（1-资产负债表）*β资产=1/（1-50%）*0.77=1.54 ⑤最后计算加权平均资本成本： 权益资本成本= Rf+β权益×（Rm- Rf）=4.3%+1.54×（9. 3% -4. 3%）=12% 加权平均资本成本=S/(S+B)×KS+B/(S+B)×Kb×(1-T) =50% x12% 450%x8%x(1-0)=10% 在实体现金流量法下，折现率用的是加权平均资本成本；而在股权现金流量法下，折现率用的是权益资本成本。本题属于实体现金流量法，所以，评价该项目使用的折现率应该是项目的加权平均资本成本。 (2)第0年现金净流量=- (750+250)=-1000（万元） 经营阶段每年营业现金流量=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税= EBIT×(1-T)+折旧 由于没有所得税，所以就不存在折旧的抵税效应，即：经营阶段每年营业现金流量=EBIT+折旧，年折旧=（750 -50）/5 =140（万元） 第1～4年营业现金流量= (250 x4 -180 x4 -40 -140)+140 =240（万元） 第5年现金净流量= 240 +50 +250=540（万元） 净现值= 240×(P/A,10%,4)+540×(P/F,10%,5)-1000 =240×3.1699 +540×0. 6209 -1000= 96. 06（万元） (3)单价=250×(1-10%)=225（元） 单位变动成本=180×(1+10%)=198（元） 固定成本（不含折旧）=40×(1+10%) =44（万元） 残值收入=50×(1-10%) =45（万元） 增加的营运资本=250×(1+10%)=275（万元） 年折旧= (750-45)/5 =141（万元） 第0年现金净流量= -(750+275)=-1025（万元） 第1—4年营业现金流量= (225 x4 -198 x4 -44-141) +141=64（万元） 第5年现金净流量= 64 +45 +275=384（万元） 净现值=64×(P/A,10%,4) +384×(P/F,10%,5) -1025 =64×3.1699+384×0. 6209 -1025=-583. 70（万元） (4)设利润为0的年销量为X，(250 -180)×X -40 -140 =0，解得：X=2. 57（万件） 设营业现金净流量为0的年销量为Y，[（250 -180）×Y- 40 - 140]+140 =0，解得： Y =0. 57（万件） 设净现值为O的年销量为Z，NPV=-1000+{[(250-180)×Z-40 -140] +140}×( P/A，10%，5)+(250+50)×(P/F，10qo，5) =0，解得：Z=3.64（万件）。 【提示】本题魄主要考核点是项目投资的折现率的确定、项目净现值的计算、净现值的敏感性计算和分析以及利润、营业现金流量、净现值等相关指标的关系。本题的主要难点是第(1)问折现率的计算上。本题的关键是掌握可比公司法下A公司的B权益的计算。